当前时讯：德国私募股权支持创新政策研究
德国是世界上最强大的工业经济体之一，也是仅次于英国和法国的欧洲第三大私募股权市场。德国因其强大的多元化产业网络，熟练的英语劳动力，健全的基础设施，良好的社会环境，稳定的法律框架以及独特的区位优势，私募股权投资市场有着较强的竞争力和吸引力。德国私募股权市场具有投资持续增长，市场表现稳健；大部分被投项目是中小企业；高科技领域成为热门赛道；数字化和ESG（环境、社会和治理）责任投资方兴未艾等特点。为了努力确保政策环境能够满足高水平的技术和商业活力的需要，德国政府高度重视发展私募股权投资市场，根据不同时期形势变化，采取有针对性的政策举措，大力支持制造业和中小微企业创业创新，保持“德国制造”在全球的影响力和竞争力。
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实施新初创时代计划，大力发展风险资本市场
初创企业是重要的工业发动机，也是德国数字化转型的引擎。企业在形成和增长阶段需要充足的资本，而前瞻性的、高度资本密集型的硬科技项目，更是需要巨额投资。依据联邦信息技术、电信和新媒体协会（BITKOM）对250名创业者的调查，两年以上的初创企业融资需求平均为250万欧元。初创企业不仅需要通过贷款进行典型的融资，还需要获得足够的风险资本。大多数初创企业依赖风险资本，而很长一段时期，德国只有少数大型基金提供创业所需的资本，对于成长成熟期融资十分欠缺。与德国的经济潜力相比，包括风险资本在内的私募股权市场很小。据统计，2014年，在德国约0.02%的国内生产总值（GDP）用于私募股权投资，而在美国，这一数字几乎是10倍（占GDP的0.17%），在以色列，这一比例接近20倍（占GDP的0.39%）；2021年，德国0.33%的GDP用于私募股权投资，位列欧洲第10，而同期英国这一数字为2.47%，法国为1.10%。作为一个制造业强国的巨大潜力，在于将成熟的工业企业与有抱负的初创企业连接起来。根据埃森哲（Accenture）的一项研究，由于缺乏与初创企业的合作或效率低下，德国经济将浪费990亿欧元的增长潜力，相当于GDP的3.4%。
1995年至2015年间，德国设立的高科技公司数量下降了40%以上。企业设立数量减少，尤其在创新领域竞争力不足，引起德国政府高度关注。由此，德国联邦经济和能源部在2015年制定的《数字经济2025战略》中，提出采取坚决、果断措施，实施“新初创时代”计划,目标是帮助初创公司和鼓励各类企业与初创公司密切合作，从而取得长期成功，并在国际市场上确立相应地位（计划让约75%的初创企业变得更国际化）。
该计划从孵化、加速、成长、成熟、持续增长等阶段，为鼓励中小微企业创业创新，提供有针对性的投融资解决方案，促进私募股权市场加快发展：一是持续开发已经实施的一系列促进工具，比如与欧洲复兴计划（ERP）特别基金和德国复兴信贷银行（KfW）一起建立Coparion Fonds（ERP初创基金的一个分支），以改善对技术初创公司和年轻创新公司的援助。二是在2016年与欧洲投资基金一起设立一个5亿欧元的增长基金，该基金与市场化的风险投资机构或基金一起，组成共同投资基金，旨在投资于创新型成长期公司，每次投资约3000万至4000万欧元。三是在2017年创建一个高技术创业基金（High Tech Gründerfonds，HTGF）Ⅲ，规模约为3亿欧元，为年轻、快速发展的科技公司提供初始融资。四是2016年开始大规模扩大投资计划，为私人风险投资提供20%的补贴，最高金额为50万欧元（之前为25万欧元），并对投资股票的资本收益进行退税。五是继续使德国成为风险投资基金具有吸引力和竞争力的地方，并为此改善法律和税收框架。另一个重要方面是出售股票时结转损失的处理。当高增长公司获得再融资或战略投资者购买股票时，税收损失结转可能不会损失。六是减轻创新型公司对少数股权的征税，并确保在任何情况下都不会为年轻创新型公司的融资带来新的负担。如果此类税收规则的主题再次出现，联邦政府将确保为年轻创新型公司提供融资的例外情况——有效且符合欧盟法律。
启动新创业战略，完善股权投资生态系统
德国政府和企业界有一个普通的共识：必须拥有年轻、勇于创新的科技初创企业，德国才能实现向数字和数据驱动经济的转型，同时要将德国作为创业地点提升到国际水平。“新初创时代”计划实施获得很大成效，德国为初创企业融资成效显著，但缺乏增长资本仍然是一个突出矛盾，特别是在首次公开募股（IPO）之前仍存在很大资金缺口，保险公司和养老基金更是难以进入风险资本资产类别，即使是最大的德国基金规模也太小，无法投资2亿欧元或更多，这个问题已经存在多年。在后期更大的融资轮中，投资主要来自美国和亚洲等外国投资者。据业内人士称，在最聪明的创始人和最具创新精神的初创企业的国际选址竞争中，德国多年来一直落后。业界人士和政府部门达成共识，即创新并不缺乏私人资本，而是缺乏走向成功的适当框架条件。因此，有必要改进融资选择政策。
德国新一届政府在上任的头100天，除了应对俄乌战争带来的能源危机，对创业创新也高度关注。2022年7月27日，德国联邦政府首次通过一个内容广泛的“新创业战略”，启动该战略的目的是加强风险资本市场和创业生态系统建设，并为国内投资者的大量融资创造更多机会。通过实施这一新战略，德国联邦政府希望解决初创企业生态系统中最大的赤字之一：缺乏增长资本，以期扭转近年来年轻企业家和有创造力的人流失到国外的状况，应对初创企业和融资界的长期资本需求，确保德国再次成为一个现代化的创业之国。
“新创业战略”提出大幅扩大初创企业的融资工具，并动员更多的私人和公共资本。具体而言，通过设立未来基金，在联邦政府支持下，将有300亿欧元流入初创企业。公共融资工具的进一步发展，将使初创企业在规模扩张阶段更容易获得资本。但是，该战略的一些规定有失模糊。诸如初创企业应该从养老保险公司和养老基金获得风险资本。有评论认为，法定养老金和私人养老金是更大的资本市场导向，在确保和增加德国繁荣方面起着决定性作用。但到目前为止，在德国几乎从未发生过。
当下出台实施此项战略非常重要，持续改善德国的创业条件，完善私募股权投资生态系统，将增强德国经济在全球的市场地位。但要挑战英国，特别是美国在初创企业和风险资本方面的主导地位，德国还有很长的路要走。
提供全周期多样化融资工具
为了使风险资本和私募股权市场更具吸引力，促进就业和经济稳定增长，德国联邦政府不断改善其立法和税收规则，陆续推出并不断完善针对初创企业的一揽子融资工具。纵观其多项资金支持措施，虽是不同时期出台实施，但有如下政策思路和基本脉络可循：
（一）贯穿初创企业全生命周期。从启动、成长各个阶段提供帮扶资金支持。在启动阶段，设立启动资金贷款，适用于已经活跃了一段时间的初创企业和年轻公司，一般少于5年。以有吸引力的利率为新公司的投资和运营资本、收购或积极参股提供融资。可提供高达2500万欧元的长期贷款，其目的是改善公司的股本基础，以促进进一步的外部融资。只有投资才有资格获得资助。在成长阶段，通常为在市场上活跃超过5年的成熟公司和专业服务提供商提供外部资本，最高期限为20年。这些资金主要用于在德国和国外的投资以及周转资金。2019年以来，德国联邦政府进一步发展融资模式，特别针对成长阶段企业，支持其迅速扩大规模参与国际竞争，改善缺乏足够资金的状况。
（二）多种融资方案可供选择。在启动阶段，就有ERP启动贷款、ERP创业贷款、初创企业的ERP资本、ERP数字化和创新贷款等不同选项；在成长阶段，则包括 KfW企业贷款、ERP创新融资、ERP创新夹层融资等诸多计划。有的资金以综合金融方案形式提供，包括传统贷款和次级贷款。
（三）投贷联动。为初创企业提供长期有吸引力的融资选项，除了商业银行和政策性金融机构参与其间，一些股权投资基金也提供直接融资，发挥着不可或缺的重要作用。比如Coparion：为年轻和创新的公司提供资金，其商业条款与私营部门的主要投资者相同。每家公司的投资额度不超过1000万欧元，由于新冠肺炎疫情，在2021年中期之前，每家公司的投资额度最多到1500万欧元。合作基金能够在几轮融资中分配最高金额，总额为2.75亿欧元，这使coparion成为德国风险投资市场的重要参与者。比如专业夹层基金（包括风险债务基金）：这些基金大量投资于德国中小企业和年轻的快速成长公司。平均投资额为10万欧元和2000万欧元。再如复兴信贷银行资本公司(Kfw Capital)：是KfW银行集团100%的子公司，自2018年10月开始运营，投资于风险资本和风险债务基金，而这些基金又投资于处于创业和成长阶段的创新、技术导向型公司。这些投资主要是通过ERP风险投资基金投资计划进行。还有ERP/EIF成长设施：欧洲投资基金(EIF)配备了5亿欧元的资金，由ERP特别基金和EIF用来为快速成长的公司提供成长资金。ERP特别基金和EIF与ERP/EIF投资组合中其他成功的风险投资基金投资者合作，设立共同投资基金，参股快速成长的创新公司。共同投资基金中各个参与投资基金投资在2000万欧元至6000万欧元之间。
（四）政府和金融机构公私协作。联邦政府层面设立德国小额贷款基金、高科技创业基金(HTGF)、风险投资补助金、KfW企业贷款等，均是采取联邦政府与金融机构合作形式，政府通过贴息、补助等鼓励商业银行对初创企业贷款。这为私营部门的投资创造了巨大的激励和杠杆作用。比如德国小额贷款基金：联邦政府利用该基金在德国建立了一个全国性的小额贷款分配系统，以满足小型和年轻的初创企业，以及有移民背景的人、自营职业者和从事创造性事业的人融资需求。资助1000欧元至25000欧元，以贷款形式发放，期限最长为4年。比如高科技创业基金(HTGF)：是一个为高度创新和技术导向公司提供的早期资助计划，这些公司的业务活动开始时间不超过3年。除了经济事务部和德国复兴信贷银行的支持外，3.195亿欧元的基金中有30%以上，是由33个私人投资者提供的，其中有的是成熟的中小企业，有的是大公司。比如风险投资补助金——INVEST拨款计划：该计划是联邦经济事务和能源部，为了支持希望收购年轻和创新公司股份的私人投资者实施的。根据该计划，投资于创新型初创企业的商业天使可以获得价值为投资金额20%的收购补助金。为了使INVEST的激励措施能够充分发挥作用，该项补助免除税收。再如KfW企业贷款：为在市场上活跃超过5年的成熟公司提供外部资本，它提供的最高融资额为2500万欧元，期限最长为20年。申请必须通过提供贷款的银行进行，由KfW承担一半的风险。还有ERP创新融资：ERP数字化和创新贷款用于资助数字化和创新项目以及创新公司的投资和营运资金。资助对象为成熟的商业公司和专业服务提供商。该资金采取低息贷款的形式，提供的资金既可用于投资，也可用于营运资金。处理申请的银行可以被免除高达70%的责任。还有联邦政府和各州的反担保：有助于加强中小企业的股权基础，它们支持在各州运营的中小企业投资公司，这些公司主要以夹层资本（沉默参与）的形式向中小企业提供股权资本。作为回报，中小企业投资公司从担保银行获得担保，这些担保本身由联邦/州级担保提供反担保。反担保的股权投资可用于投资融资，反担保参与的最高金额为125万欧元，在特殊情况下可以扩展到250万欧元。
（五）发挥政策性金融作用。比如德国复兴信贷银行资本：为帮助受冠状病毒大流行影响的初创企业和中小型企业，创业基金（IIII）和coparion共同投资基金在采取的20亿欧元的一揽子措施中发挥核心作用。根据ERP风险投资基金投资计划，德国复兴信贷银行资本每年向风险投资和风险债务基金投资最多1.8亿欧元，然后投资于处于初创和成长阶段的创新技术型公司，投资风险由ERP特别基金承担。德国复兴信贷银行资本对每个基金最多投资2500万欧元，最多投资基金额的19.9%，并始终以与私人投资者相同的条件（同等条件）进行投资。再如风险科技增长融资：由联邦政府和德国复兴信贷银行推出的风险技术增长融资计划，用于促进年轻的技术型成长公司。该计划是联邦政府技术成长基金倡议的一部分，旨在提供风险债务融资，特别是为处于成长阶段的初创企业提供风险债务融资。德国复兴信贷银行的计划为技术创新型和快速成长的公司提供贷款，为其进一步发展提供资金。KfW将在该计划下提供高达2.5亿欧元，直至2022年，联邦政府承担95%的风险。KfW风险技术增长融资计划下的融资必须与私人贷款人共同提供，通常情况下贷款人必须提供50%。
（六）加强培训孵化。比如“小额夹层基金”：为小公司和创业者提供最高5万欧元的休眠股权，为特殊目标群体的公司提供最高15万欧元的股权。该基金的特殊目标群体是提供培训的公司，由妇女或有移民背景的人经营，或由曾经失业的人创立。以商业方式经营的社会企业，也有资格按照特别目标群体的条件申请融资，以环境兼容生产为重点的公司也是如此。该基金由欧洲社会基金（ESF）和欧洲复苏计划（ERP）共同资助。第一个基金的数额为74.5欧元万元。目前的基金（MMF II）的成交量为1.532亿欧元。再如“德国硅谷加速器”：利用其经验和专业知识，帮助最有前途的德国初创企业打入国际市场并扩大其全球活动。“德国硅谷加速器”团队由成功的企业家、投资者和专家组成，致力于将德国的初创企业变成真正的全球参与者。自2012年启动以来，288家初创企业，已经成功完成了其中一项计划，迄今已获得超过49亿美元的资金。
可资借鉴之处
当前和今后一段时期，创新成为国家间战略博弈的主战场，围绕科技制高点的竞争空前激烈。2020年以来，尽管受到新冠肺炎疫情等不利因素影响，我国私募股权投资基金市场整体规模仍然保持平稳增长。基金规模突破10万亿元。今年以来，受俄乌冲突和国内疫情反复影响，私募股权投资基金募资回暖态势减缓，投资活跃度降低，但资源进一步向高科技和专精特新领域集聚，逐渐成为科技创新企业长期畅通的直接融资渠道，对于促进产业结构优化升级，发挥着不可或缺的重要作用。总结德国持续鼓励多层次股权投资，支持企业创业创新的政策经验，对于完善我国的私募股权政策体系，加快构建经济体系新支柱，推动实体经济高质量发展，具有一定参考价值。
（一）完善有利于创新的政策框架。德国促进创新的战略举措能有效实施的关键包括公平的竞争环境、开放的市场、充分的融资选择和对知识产权的有效保护。尤其在正式提出“工业4.0”战略之后，德国的财政政策与产业政策相互配合，统筹制定出各项融资政策推动创业创新的做法值得借鉴。建议健全创新创业和战略性新兴产业发展部门协作机制，立足促进高水平科技自立自强、建设创新型国家，把握监管引导和创新发展并重，统筹制定支持战略性新兴产业风险投资和私募股权投资的监管办法、融资政策。
（二）构筑政银企合作新平台。要在初创企业发展关键阶段扶一把，创造更好的融资和发展机会。德国联邦经济能源部、欧洲投资基金和德国复兴信贷银行，共同推出两项金融创新政策工具吸引风险资本。其中，coparion基金致力于帮助处于初创阶段的企业，RP/EIF Growth Facility基金旨在促进实现大规模增长。这些措施有效提高了德国吸引风险资金的能力。借鉴德国政府部门和政策性银行合作的实践，探索发展改革、财政、人民银行等宏观经济部门与私募股权监管机构、银行保险业监管机构、国家开发银行等政策性金融机构联手，统筹用好、用活各类政府资金和政府出资产业投资基金，按照优势互补、分散风险原则，共同设计开发并不断充实融资工具箱，为创新企业不同发展阶段提供充分的融资选择，带动更多社会资本从事新兴产业私募股权投资。
（三）拓宽长期资金来源渠道。长期资金是提高直接融资比重的核心变量。我国私募股权融资在社会整体融资中的占比处于较低水平。2021年，我国私募股权投资基金中，保险资金、养老金等长期资金占比仅5%。同期，据德国私募股权和风险资本协会（BVK）统计，各类私募股权基金来源中，保险资金占9%，养老金占12%，合计占21%。目前，德国仍在继续推动养老金参与股权投资。应推动建立激励机制，促进大型保险公司和社会保障基金会等中长期资金，在风险资本和私募股权市场发挥更大作用，更多参与面向未来的资本密集型高科技项目融资，精准扶助专精特新“小巨人”企业和制造业单项冠军做专做强。
（作者李亢为建行集团战略性新兴产业发展基金专家咨询委员会秘书长；孙欣蕾为中国建设银行法兰克福分行执行总经理）
