国内经济增长将逐步由恢复性转向扩张性访国金证券首席经济学家赵伟 每日简讯

今年以来，随着前期政策措施的出台实施，我国经济运行整体回升向好。与此同时，外部环境更趋复杂严峻以及全球贸易投资放缓等，直接影响我国经济恢复进程；国内经济也面临内生动力不强、需求驱动不足等问题。时值年中，如何看待当前国内外宏观经济金融形势？市场机构对未来经济增长有怎样的预期？对此，《金融时报》记者采访了国金证券首席经济学家赵伟。

全球主要经济体增长放缓可能进一步显现

【资料图】

《金融时报》记者：当前，全球主要经济体增长放缓，美欧通胀回落速度不及预期，硅谷银行、瑞士信贷等美欧银行业风险事件引发国际金融市场剧烈波动。同时，地缘政治冲突升级风险仍存，保护主义、单边主义抬头。您对国际经济金融形势的变化有怎样的预期？

赵伟：当前，全球主要经济体增长已出现放缓。就美国而言，其经济增速已经回到趋势水平，略高于潜在增速，2023年一季度，美国GDP环比折年率终值为2%，但美国经济已处在从放缓到衰退的“十字路口”，周期的顶点若隐若现。衰退预期之所以迟迟未兑现，可主要归因为复苏周期的错位（服务业滞后于制造业）、居民的“超额储蓄”（来自疫情期间的财政救济和被压抑的消费）、货币紧缩的滞后效应和劳动力市场的韧性。

美国经济短期内仍面临三重压力：一是去库存，本轮去库存周期始于2022年年中，或延续至2023年年底；二是金融周期仍在下行，从历史经验来看，衰退区间与银行信用周期收缩区间是重叠的，1990年至1991年、2001年、2008年至2009年和2020年的衰退，无一例外地均出现在银行信用收缩阶段；三是货币紧缩的滞后效应尚未充分体现，一般认为滞后9至18个月。

欧元区经济仍未回到趋势水平，目前已经陷入“技术性衰退”（连续两个季度负增长，其中德国也陷入技术性衰退），预计下半年增速或好于上半年。

日本也未回到疫情前水平，但边际动能较强，日本财政刺激、政策导向、企业库存回补与贸易条件改善促成了其今年经济的回升。短期内，日本经济可能延续修复态势。

海外去通胀的速度不及预期，美国去通胀“下半场”将主要依赖于需求侧的收缩。去通胀斜率的不确定性主要来源于商品通胀的反弹和工资通胀的黏性。我们认为，由于美国经济周期仍处于下行区间，欧元区复苏动能开始放缓，商品通胀今年下半年或维持低位震荡状态，再通胀压力或较为温和。服务方面，租金通胀缓和的确定性较高，预计年底将下降至6.5%左右。非租金服务通胀也处于下行区间，但降幅高度依赖于工资增速下行的斜率。

与去通胀的“上半场”相比，“下半场”特征包括：首先，结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；其次，从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；最后，失业率或牺牲率存在上行压力。对比商品去通胀和服务去通胀的牺牲率可以发现，后者在绝大多数时间段都超过前者。参考中位数，服务去通胀的牺牲率较稳定地位于商品去通胀的牺牲率的两倍或以上。

今年，美欧银行业风险事件虽引发了金融市场的明显波动，但整体而言，美国银行业稳定性远高于2008年金融危机之前，风险主要集中在中小银行。从资本金充足率等指标来看，银行业吸收短期流动性冲击的能力显著增强。普通股一级总比率（CET1）接近2007年至2022年以来的平均水平。中小银行向低收入群体及小型企业发放的贷款比重更高，即使不出现系统性银行危机，防风险的本能也会使银行信贷收缩，这将增加经济下行压力。

因此，未来全球主要经济体增长放缓可能进一步显现，在基数效应减弱和服务业通胀黏性的影响下，需防范通胀的反弹和美联储政策再次转“鹰”，经济的韧性使高利率的持续时间可能更长，美联储越来越难平衡就业和通胀“双重使命”。

国内经济可实现平稳修复

《金融时报》记者：今年以来，中国经济呈现回升向好态势，一季度GDP同比增长4.5%，预计二季度增速将快于一季度。但同时，近期公布的部分经济数据低于预期。对于下半年中国经济走势，您怎么看？

赵伟：与以往不同，年初以来主导经济复苏的主要动能是新兴产业和服务业，新能源产业链和数字经济产业链表现亮眼，出行类相关服务消费持续恢复，但传统产业修复偏慢，供需格局有待改善。疫情后修复“脉冲”效应消退后，企业和居民经营、消费行为依然偏谨慎，经济数据反弹后走弱，但恢复向上的趋势并未改变。

从近期数据看，场景恢复带来的线下消费和服务业修复已经基本结束，但企业盈利和居民收入的修复有所滞后，需求不足的制约仍然存在，经济表现延续结构性分化。展望未来，在外需承压、地产“缺位”的情况下，经济内生动能修复仍有待增强，下半年经济的表现很大程度上取决于主动释放需求的政策力度。预计经济可实现平稳修复，驱动源自于国内的基建和制造业，同时在低基数影响下，社会零售消费表现也有望超过疫情前水平。四季度，伴随企业盈利加快修复、就业和收入不断改善，内生动能或进一步巩固，经济恢复不平衡的表现将明显改善，并在周期力量下逐步由恢复性增长转向扩张性增长。

《金融时报》记者：作为稳增长重要抓手，基建投资和落地情况备受关注。今年以来，基建总体表现如何，对于后续开工及落地情况，您有哪些判断？

赵伟：年初以来，基建相关重大项目储备较多，专项债提前批额度更高，但基建投资、实际资金到位情况不乐观。今年主要省份重大项目投资规模较去年增长18%，其中基建类项目数量占比近20%，同时，专项债提前批下达更早、规模更大；但实际资金到位情况较慢，基建投资复合增速回落，专项债发行进度放缓，基建相关财政支出也显著回落。

资金到位偏弱等拖累基建项目开工进展放缓，进而导致基建实物工作量明显减弱。今年以来，基建投资与实际落地延续分化，基建投资同比维持高位，但映射落地的沥青、螺纹钢、水泥等表现明显偏弱。从具体流程来看，基建投资到落地之间存在项目招标开工环节，当前，实际到位资金减弱背景下，项目开工滞后效应显现，或拖累基建落地表现。

年初以来，主要上市建筑企业总体基建订单高于过往，投资占比较大的公共设施、能源电力、道路工程类订单仍具支撑。相较于政府披露的重大项目投资计划，基建相关上市公司已签订订单侧重反映具有较强开工意愿的基建项目体量；1至5月，代表性上市公司基建业务新签合同金额累计达1.4万亿元，较去年提升16.6%，总体已签订项目储备相对较多，其中，投资占比较大的公共设施类项目提升10%，能源电力、道路运输类项目分别较去年同期提升65%、149%。

从过往经验来看，基建项目普遍于中标后2至6个月开工，年初以来，基建项目订单储备较多，主要基建施工相关上市公司订单情况在一定程度上可作为基建项目落地的前期映射，其中，道路运输、公共设施管理类基建项目从签订订单到开工之间的时间间隔较长，分别为3.5个、5个月。

在稳增长紧迫性提升下，后续订单施工落地节奏或加快。回溯过往，基建业务新签订单较建筑工程新开工面积具有一定领先关系，较多的订单签订或对后续开工落地形成支撑；同时，5月多项经济数据不及预期，稳增长发力紧迫性提升，受此影响，基建作为稳增长重要抓手，后续存量订单落地进展有望加快。

从细分领域来看，前期订单储备较多、投资占比较大的项目主要集中在公共设施、电力建设、道路运输等领域，后续公共设施、电力建设等基建项目落地的高频指标值得重点关注。

促消费政策提振效果显著

《金融时报》记者：作为扩内需的重要一环，从年初至今，促消费受到中央和地方高度重视，一系列措施陆续推出。如何看待促消费对经济的带动作用？后续哪些促消费政策值得期待？

赵伟：消费是经济增长的稳定器和“压舱石”，是畅通内循环的重要基础。随着我国经济从高速增长转向高质量发展，我国内需的发展格局加快从投资主导向消费主导转变，最终消费支出占国内生产总值的比重连续11年保持在50%以上。然而，与国外相比，国内消费对GDP的贡献尚处于较低水位。在经济下行压力加大时，进一步发挥消费对经济增长的“压舱石”作用，有助于增强经济发展韧性、支撑经济高质量发展。

年初以来，从中央到地方对促消费重视度提升，以消费券为代表的举措陆续推出。据不完全统计，截至6月中旬，地方消费券投放近60亿元，部分地区亦通过举办消费节、展览会等提振消费供给。过往经验显示，消费券可以在一定时间内发挥乘数效应，有助于地区消费阶段性企稳。2020年，广东、郑州、武汉等部分省市消费券发放，带来的消费乘数效应能达到10倍以上，但其持续时间偏短，多为一到两个月；相较2020年，2022年可比地区消费券乘数效应有所下滑，或受消费券使用规则不同、投放领域变化等因素影响。

相较地方消费券，全国层面促消费政策对消费的提振效果更为显著、持续时间更长。全国首轮家电下乡政策持续时间超4年，有效带动了农村电冰箱、空调保有量快速增长，2011年分别增长36%、41%；过往三轮购置税优惠政策也显著推动燃油车销量，尤其在2009年促使当年汽车月度销量同比快速上涨，最高超95%。

地方促消费力度或受限于其财力约束，相比之下，中央促消费或可以突破约束。中央出台的全国促消费措施力度往往较大，重点支持家电、汽车等耐用消费品。2011年，全国首轮家电下乡期间，财政补贴金额单月达460亿元；2016年，车辆购置税优惠规模或超700亿元，考虑到2017年购置税优惠缩幅延续，总体刺激力度更大；2022年推出的车辆购置税减半政策力度进一步提升，半年即达600亿元。

近期，各部委陆续出台新能源汽车、绿色智能电器消费下乡、家居消费等政策指引，其后续落地情况仍需跟踪。相比过往汽车消费下乡指引政策，本次商务部发布的促汽车消费通知安排更为具体，明确“百城联动”“千县万镇”等规划。结合年初地方汽车下乡活动情况来看，在政策指引下，后续地方汽车、家电下乡等政策或加速落地。

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